存量商业地产：从开发商模式到大资管时代

万科在 2015 年的年度报告里做过这样的表达：“在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。美国 REITs(房地产信托基金)市场在 1980 年代后出现爆发式增长，截至 2015 年底总市值达 9390 亿美元，是 1985 年的 122 倍。”

  “中国未来的可证券化资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。”

  万科作为国内第一大开发商，之所以将REITs 在年报中阐述，是因为他们已经看到了下一个万亿级的机会：存量房地产市场。对国外地产市场稍有了解的人士都知道，如美国这样的成熟经济体已经没有大的开发商了，主导整个房地产市场的是包括 REITs、PEPR(私募地产股权基金)以及大型资产管理机构等。

  上述机构之所以主导其房地产市场，是因为成熟经济体处于一个存量地产市场。而中国，经过二十余年的房地产市场发展，已经催生出了万亿级的存量商业地产规模，而且会持续增大。

  如此大规模的存量资产，如何盘活?去库存之路，到底在何方?

  当我们说起资产盘活，自然想到的是“证券化”，特别是活跃于证券化一线的证券公司，俨然成为了资产盘活的主导力量。我认为，这其中有个重要的误区在于：证券化只是资产盘活的工具，而非资产盘活的主体。真正的资产盘活主体，只能是专业的资产管理机构。

  中国存量资产盘活最大的问题，并不是证券化等金融创新工具的不足，而是资产盘活主体的缺失，专业的地产资管机构极度缺乏。

  国外常用 AM(Asset Management)来指代资产管理机构，而中国常常对 AM 产生误解，常常认为房地产的资产管理内容主要是商业管理或物业管理。实际上，商管和物管是在资产运营层面的具体执行，真正的资管则是从资产层面，对其价值实现全面提升的管理，其业务范围包括：物业管理、租户及租约管理、财务管理、资产评估、融资及保险安排，同时需要对接上述各专业领域的合作方。因此，资产管理，是一项非常综合的业务。其结构如下图：从这个角度来说，现在判断不动产价值的评估方法与之前已然完全不同了。在判定不动产时，由评级公司、开发商、运营管理公司等共同参与，即：一处房产，对应于多个专门化机构的集合体，共同来决定其价值，并进行运营管理。

  黑石的资产腾挪术

  黑石在房地产领域的成功，取决于两大要件：资产机会 + 融资结构。其地产并购与资产管理的模式包括以下几个方面：第一，杠杆融资购买地产，改善地产质量，利用上升的市场周期，卖出获利。

  1998 年，黑石房地产基金并购了英国的萨沃酒店连锁集团，其中包括伦敦三个最豪华的酒店，这三个酒店的房间数占伦敦豪华酒店房间的一半。黑石集团利用酒店不赚钱的办公间、储物间和其他空间，新建了 200 多个房间，升级了装潢，聘请了新厨，建立销售口碑，在2003 年出售了该公司。

  2006 年，黑石集团用私募股权的方法出售房地产的平均回报率是 36%，可与并购基金相提并论，且房地产收益更加稳定，200 多个交易中只有 12 个亏损，亏损额度都比较小。

  第二，整体收购，分拆出售很多公开交易的地产公司总体市场价值小于部分价值之和。黑石集团在 2006 年以 18 亿美元的价格收购了崔泽克公司，拥有 13 个办公楼。而黑石在收购这家公司前，就为这 13 个办公楼安排好了购买者，这些楼盘卖了 21 亿美元，获利 3 亿美元。黑石在 2004 年 3 月开始的两年间收购了 11 家 REIT，包括一些连锁酒店、公寓式酒店及第一医疗等。

  而黑石收购的整收 + 散售策略最经典的案例还属对美国最大的办公楼物业公司：办公物业投资信托的收购。

  2006 年 10 月，艾美特地产基金 CEO 建议黑石收购办公物业投资信托，并愿意以 4%的资本化率购买办公物业信托的资产。黑石要考虑的是，整体收购办公物业信托这家上市REIT 后，再以 4% 的资本化率分拆出售，可以赚多少钱。

  当年 11 月 2 日，黑石初步出价 47.5 美元/ 股，总值 356 亿美元，包括办公物业信托的负债价值。5 天后，签署保密协议，允许黑石资产看信托的内部账簿，记录了出租的详细情况，何时到期，租户信息等非公开信息。有了这些信息以后，黑石动用几十个内部分析师和外部分析师对数据进行梳理，证实交易是可行的。

  当年 11 月 13 日，黑石正式出价 47.5 美元/股，办公物业信托要求每股提高 1 美元，8.5% 的溢价，总价值提高到 360 亿美元，黑石同意。黑石只用五天时间，就从贝尔斯登、美国银行以及高盛那里融资获得 295 亿美元的资金，这些银行还答应投资几十亿美元购买办公物业信托的部分股权，黑石答应将在卖掉办公物业信托的资产后，以稍高的价格赎回，银行可以从这一短期投资中获益。但是如果黑石销售失败，银行也承担一定风险。

  随后，黑石的竞购对象开始增加。黑石觉得有必要调高报价了，因为这段时间，股价已经超过了 48.5 美元 / 股的报价，这意味着一些投资者已经用比黑石更高的报价买下了办公物业信托的股票，他们不会以低于此价格卖给黑石。

  黑石向办公物业信托董事会提出，如果办公物业信托愿意将分手费提高到 7 亿美元，黑石愿意支付 53.4 美元 / 股的价格，比 11 月高出 5 美元。讨价还价的结果是：黑石以 54 美元/ 股的价格购买且只有 5 亿美元的分手费。

  在不断有竞购者出高价的情况下，黑石给出55.5美元/股的报价，分手费达到7.2亿美元。

  整个并购价值达到 387 亿美元。黑石之所以作出吃惊报价，是因为纽约办公巨头哈里麦克洛愿意以资本化率 3% ～ 3.5% 的价格购买部分写字楼，相当于现金流的 29-33 倍。

  2007 年 2 月 7 日，竞价结束，黑石获得办公物业的股权。320 亿美元的负债融资和 35亿美元的权益资本过桥融资。从 2 月到 6 月，黑石分拆了信托公司大约 930 万平方米中的567 万平方米，得到 280 亿美元，他自己留下在黄金市场中的地产。销售结束后，黑石集团35 亿美元的股权增值为 70 亿美元。仅仅通过分拆出售，黑石的账面资金翻了一番。

  第三，购买打折的抵押贷款，债权转股权获得收益20 世纪 80 年代，美国房地产泡沫破灭，房产商和银行挣扎，政府急于脱手几十亿美元的贷款资产。1993 年底，芝加哥第一国民银行同意以 56% 的价格把抵押贷款卖给黑石，由于抵押物含有房屋土地等资产，黑石可以动用杠杆收购基金。如果公司拖欠贷款本息，债权人有权在公司重组时实现债转股。在 1996 年出售股权时，利润翻了一番。

  从黑石的几个投资策略来看，专业的资产管理机构，除了对资产运营本身有非常强的把握度之外，在资本运作和资产交易方面，也具有极高的要求。在中国，万亿级商业地产整合的过程中，必然诞生一批类似于黑石这样的大型综合资产管理机构。

  REITs 引领下的地产大资管时代

  在商业地产大资管的时代，REITs 无疑是最高的表现形式，将在中国存量资产管理的舞台上，发挥重要的角色。

  存量资产的价值链包含以下四个阶段：开发建造、孵化培育、存续增值和重组整合。如下图表所示：当整个市场从增量走向存量的时候，必然会诞生出以 REITs 为代表的专业机构，承载市场容量，通过专业化和资产流动化，完成市场的洗牌与重组。

  美国有 2 万亿的商业地产是通过上市REITs 持有的，而中国的资产体量，并不比美国小，可以预见，在未来十年甚至更长的一段时期，中国的房地产证券化会迎来历史性的机遇如越秀 REITs 在今年 7 月份以 26 亿元人民币收购凯雷旗下的上海宏嘉大厦，便是一例，中国的资产并非不符合境外 REITs 的要求。另外，凯德商用中国(CRCT)早在 2007 年就将中国核心城市的 7 个零售型物业打包为 REITs 在新加坡上市。方兴地产将旗下的六家金茂酒店分拆在香港上市，开元集团将其在杭州的酒店分拆在香港上市。

  国内外的诸多机构，正在长期关注中国的房地产市场，并做了非常多的尝试，随着市场时机的成熟及政策法规的完善，中国版 REITs将从开发商手中接过大旗，引领存量资产走向大资管时代。。日本的第一只 REITs 是出现在 2001 年，十四年间，其公开上市的股权市值就已经超过10 万亿日圆(约 5000 亿元人民币)。新加坡也是如此，十三年间，从零到 500 亿美元的市值。

  中国在 2014 年和 2015 年分别试水了“中信启航”和“前海鹏华万科 REITs"，前者以私募形式出现，后者则是以公募上市的形式出现。

  后来又出现了各种“类 REITs”的模式。诸多争议不假，但中国版的 REITs 破竹之势已然出现。

  形势变化已然非常明显：收益率大幅下降、房地产市场出现调整。这意味着租金回报率与资金成本的倒挂问题，出现了拐点式的解决。