2018年度地产上市公司50强：房企的六种武器

不确定之下，地产行业将走向何方?并购整合、轻资产与多元化结合以及基于金融创新的多元物业拓展将成为行业的热点。

  本刊特约研究员 杜丽虹/文

  地产企业的综合竞争实力由五个方面的六个要素构成，即财务安全、运营效率、成长潜力、规模性和战略空间五个方面。

  其中，财务安全又可以细分为静态财务安全和动态财务安全两个要素。静态财务安全主要包括净负债率和短期风险头寸等静态财务指标;而动态财务安全则指企业动态经营过程中、在预期销售额和不扩张情况下的中期风险头寸、债务续借能力，以及资产和负债的期限匹配情况。

  运营效率则是企业执行力的体现，主要由利润率和周转率指标构成，它决定着企业当前和潜在的****率。

  成长潜力则综合反映了企业的财务安全、运营效率、融资成本和商业模式等因素，它由企业的财务杠杆使用空间和可持续的内生增长率等指标构成，决定着企业的持续扩张和低谷抗冲击能力。

  至于规模性，它既是其他几个因素共同作用的结果，也反过来通过分散的投资组合、多元的融资途径作用于企业的财务安全和成长潜力等因素，进而影响企业的综合竞争实力。

  如果说前五个要素都可以用量化的财务指标来度量，那么，第六个要素，战略要素，则更多取决于企业主观层面的战略选择;在当前的市场环境下，它主要表现为企业在多元化战略上的选择以及在轻重资产模式上的选择。当然，并不是所有的企业都有战略选择的空间，实际上，前五个要素已经在很大程度上决定了企业战略空间的大小——对于那些负债高企、低谷中随时可能陷入危机的企业，是没有多元化的战略选择空间的;而对于那些运营效率差、****率低的企业而言，也不可能有轻资产的战略选择空间。

  总之，在不确定的市场环境下，地产行业的竞争是一场综合实力的大比拼，最终什么样的企业能够胜出，主要取决于企业的战略选择和运营短板。

  规模要素：综合竞争的分水岭

  与2016年相比，2017年、地产上市公司销售额的中位数只是从上年的109亿元轻微上升到113亿元;但企业间的规模分化加剧，销售额在千亿元、500亿元以上的地产上市公司分别从2016年的11家、22家上升到18家、31家，同时，销售额小于50亿元的地产上市公司占比也从2016年的34.4%上升到37.6%;销售规模的分布明显呈现“两头大、中间小”的态势。

  另一方面，销售规模大的企业竞争优势更为明显。综合评分在5分以上的地产上市公司中，41%是千亿元规模的企业，20%是销售额在500亿-1000亿元之间的企业，26%是销售额在200亿-500亿元之间的企业，合计约占87%。

  实际上，200亿元和1000亿元已经成为竞争的分水岭了——进入TOP 20的企业中，有12家是千亿元级的地产上市公司，而销售额在200亿元以下却没有一家。显然，200亿元已经成为一个综合竞争的门槛，而千亿元级的企业在财务和效率表现上又要明显优于200亿元级的企业，但200亿元量级和500亿元量级的企业之间并没有显著的差异。

  数据显示，销售额过千亿元的企业综合实力的平均得分为7.61分，有三分之二的企业进入TOP 20;而销售额在500亿-1000亿元之间的企业综合实力的平均得分为5.77分，有23%的企业进入TOP20;销售额在200亿-500亿元之间的企业综合实力的平均得分为5.04分，有24%的企业进入TOP20;而销售额在200亿元以下的地产上市公司中没有一家进入TOP20，综合实力的平均得分在2-3分之间。

  而且，从分项排行看，无论是在财务安全性还是在运营效率、成长潜力等各个方面，千亿元级企业都更具优势，而200亿元级和500亿元级的企业差别不大，但都明显优于销售规模不到200亿元的企业，显示200亿元和1000亿元已经成为竞争的两个分水岭了。

  但规模并不就等于一切，虽然销售额大于千亿元的企业中三分之二都进入了TOP 20，但仍有6家企业排名在20名开外，包括绿地集团(600606.SH)、泰禾集团(000732.SZ)、融创中国(1918.HK)、恒大地产(3333.HK)、中南建设(000961.SZ)以及绿城中国(3900.HK)，其综合实力排名与销售规模不相称。

  究其原因，融创和绿城主要是因为利润率太低，导致****率低于融资成本，成长潜力评分为0，效率评分也低于5分，从而拖累了企业的综合竞争实力;而泰禾和恒大虽然效率尚可，但由于负债率过高，静态财务安全性的评分只有1-2分，动态财务安全性的评分也只有3-5分，拖累了企业的综合竞争实力;至于中南建设，虽然销售增长很快，但利润率快速下降、负债率大幅攀升，从而使企业在效率、安全和成长性三项上的得分都不是很高，综合实力排名仅处于行业中游地位。

  与之相对，在TOP 20中，朗诗地产(0106.HK)、仁恒置地(Z25.SI)的销售规模都只有200多亿元(不含代建规模)，规模评分只有1-2分，但凭借良好的运营效率、卓越的战略理性和独特的商业模式，在其他四项上的评分均在7分以上，从而占据了综合实力排名榜上第15位和第17位的位置。

  总之，规模不是一切，规模更多的时候是效率表现和战略选择的结果，而非原因，规模大的企业确实具有某些客观的优势(在中国主要表现为融资优势)，但如果企业在效率、安全和成长性上具有明显的短板，也将在竞争中面临更大的压力。

  财务安全要素：31%的企业高危

  静态财务安全性方面，地产上市公司净负债率的中位数从2016年年底的74.5%上升到2017年年底的77.1%，行业整体的净负债率指标略有上升。其中，39%的公司净负债率大于100%，占比较2016年提升了4个百分点;15%的公司净负债率大于200%，还有6%的公司净负债率大于300%。不过，仍有46%的公司净负债率小于70%，TOP20公司净负债率的均值也只有62%，仅有两家公司的净负债率超过100%，财务安全性的分化日益明显。

  进一步，在负债率上升的同时，行业整体的短期富余资金减少。2017年，地产上市公司短期风险头寸的中位数减小到6.9%，即，未来一年，在不扩张的情况下平均有相当于总资产6.9%的短期资金富余，较上一年下降3.5个百分点。

  由于行业整体仍处于短期资金富余的状态，所以，未来一年内行业不会出现整体性的财务危机，但个体差异显著，三分之一的公司短期风险头寸为负，即，在不扩张的情况下也有三分之一的地产企业面临短期资金缺口的压力。其中，有20%的企业面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口;更有9%的企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，这些企业在短期中就难以维持正常的生存运营了。

  与短期风险相比，地产企业的中期资金压力要大得多。2017年地产上市公司中期风险头寸的中位数为-19.7%，与2016年基本持平，即，未来两三年，在不扩张的情况下，地产企业平均面临相当于总资产19.7%的中期资金缺口。

  这部分缺口必须通过新增或续借债务才能弥补，平均来说，有58%的到期债务需要通过续借或借新还旧的方式来维持资金平衡，即，行业平均的最低续借率要求为58%，较2016年上升了3个百分点。

  其中，有36%的公司最低续借率要求在70%以上，更有18%的公司最低续借率要求在80%以上，也就是说，即使企业维持当前的业务规模，上述公司也有70%甚至80%以上的到期债务无法偿还，必须通过新增或续借债务才能延续资金链，从而面临较严峻的中期财务压力。而就行业整体而言，由于平均有58%的到期债务需要续借，所以对融资环境高度敏感，如果出现较大幅度的信贷紧缩，将有更多的地产企业面临财务危机。

  衡量企业动态财务安全性的另一个重要指标就是资产负债的期限结构匹配状况，实际上，企业之所以会出现中期风险头寸，主要就是由于项目的投资回收周期长于债务期限，导致债务到期时，投出去的钱还没能回收，从而出现资金缺口并产生债务续借要求。由于中国的资产证券化市场仍处于起步阶段，也尚未推出REITS等针对投资性物业的股权融资品种，所以，地产企业整体的融资期限较短，平均的债务期限在两年半左右，整体的资金来源期限约为32个月。

  而在资产端，土地的囤积、投资物业的持有，这些都会减慢正常的周转速度，2017年，地产上市公司存量资产周转率的中位数已从2016年的0.37倍进一步减慢到0.32倍，平均的投资回收周期(公司层面)为31.4个月，整体来看行业在资产和负债的期限是匹配的。

  但有47%的公司当前的投资回收周期短于资金来源期限;有31%的公司当前的投资回收周期较资金来源期限短了1年以上，即，再融资的期限需在1年以上;有24%的公司面临两年以上的资金缺口，需要进行多轮再融资。

  而在行业低谷中，再融资的压力会更大。一方面，销售速度减慢、销售周期拉长，一些原本计划用于销售的商业物业可能被迫转为持有;另一方面，受房价下跌或限价等因素的影响，一些项目会出现“面粉贵过面包”的情况而被迫延迟开盘，这些都将导致行业低谷中地产企业的周转速度大幅降低。

  从历史经验看，低谷中，地产企业的周转速度平均下降50%左右，地产上市公司存量资产周转率的中位数将从当前的0.32倍下降到0.18倍，投资回收周期则从当前的31.4个月延长到55.0个月。由于低谷中的投资回收周期显著长于资金来源期限，所以，低谷中，地产企业普遍面临再融资压力，平均的资金缺口约为2年，49%的公司在低谷中面临2年以上的资金缺口，需要进行多轮再融资，维持资金平衡的压力更大。

  如果说中期风险头寸度量的是企业需要再融资的金额，而期限结构缺口度量的是企业需要再融资的期限，那么，企业的总利息支出与同期销售额之比则度量了企业的再融资潜力。当利息支出的占比过大时，不仅会影响企业的利润状况，也会影响企业的偿债能力，进而影响企业的再融资能力。

  2016年，地产上市公司总利息支出(含资本化部分及永续资本证券的分配)与同期销售额之比的中位数为8.0%，2017年，由于市场整体融资成本的降低，利息支出与销售额之比的中位数下降到6.8%，相应的，企业的盈利状况也有所好转，但仍有38%的公司利息支出与销售额之比大于10%，有13%的公司利息支出与销售额之比大于20%，这些公司已很难获得正的利润，偿债能力和再融资空间也都将受到置疑。

  总体来看，2017年，虽然地产市场的销售额和销售量都再创新高，千亿元以上的企业数量大幅增长，融资成本也显著降低，但地产上市公司的整体财务状况与2016年大体相似，其中，静态财务安全性评分的均值从2016年的4.72分略降低到4.45分，而动态财务安全性评分的均值则从2016年的5.04分上升到5.17分，行业整体处于荣枯线的边缘;但个体分化明显。

  有14%的企业静态财务安全性评分在8分以上，有21%的企业动态财务安全性评分在8分以上，两项评分均在8分以上的企业占到地产上市公司总数的8%;与之相对，有26%的企业静态财务安全性评分小于2分，有15%的企业动态财务安全性评分小于2分，有31%的企业在静态或动态财务安全性上至少有一项评分小于2分，从而面临低谷中较严峻的财务压力(在财务安全性上，任何一项的短板都可能导致企业资金链的崩溃。所以，在静态或动态财务安全性上，有一项评分小于2分的企业，都处于财务上的高危状态);实际上，有三分之二的地产企业都有明显的财务短板，整个地产行业的财务安全状况呈金字塔分布。

  运营效率要素：平均****率8.6%

  在运营效率方面，虽然2017年125家地产上市公司的销售总额达到6.2万亿元，较2016年大幅上升了41%，但由于地产上市公司的资产总额也从2016年的12万亿元升至2017年的16万亿元，结果，2017年，地产上市公司存量资产周转率的中位数非但没有上升，还从上年的0.37倍下降到0.32倍，预期行业低谷中将进一步减慢到0.18倍。

  虽然整体的周转速度在降低，但仍有4%的企业存量资产周转率达到1倍以上，较2016年增加两家，9%的企业存量资产周转率在0.7-1.0倍之间，与上年持平;但周转速度在0.5-0.7倍之间的企业从2016年的17%减少到14%，周转速度在0.3-0.5倍之间的企业则从2016年的35%大幅减少到26%;与之相对，周转率0.1-0.2倍之间的企业占比从2016年的13%上升到19%，而周转速度不到0.1倍的企业则从2016年的4%上升到7%，显示企业周转速度的两极分化更为明显。

  在利润率方面，在扣除增值税及附加后，2017年，地产上市公司毛利润率的中位数为23.3%，较2016年上升2.3个百分点;再扣除销售及管理费用后营业利润率的中位数为15.1%，较2016年上升1.4个百分点;加回资本化利息后的无杠杆化核心利润率为19%，较2016年微升0.4个百分点。不难看出，地产企业利润率的上升主要来自于融资成本的降低，如果剔除融资成本降低的因素，2017年的利润率与2016年基本持平，过去几年整体呈下降趋势。

  结果，2017年，地产上市公司****率(资本化调整后的ROIC)的中位数为8.6%，较2016年轻微上升了0.3个百分点。其中，有33%的企业2017年的****率大于10%，有8%的企业大于15%;但也有23%的企业2017年的****率小于5%，更有4%的企业****为负数。

  综合来看，地产上市公司效率评分的中位数只有2.21分，有2%的企业获得满分10分，有14%的企业评分大于等于8分，评分在5分以上的占31%，其余近70%的企业效率水平都不到行业标杆的60%，更有48%的企业评分在2分以下，也就是说，这些企业的效率水平还不到标杆企业的36%，从而出现强者愈强，弱者愈弱的局面。与财务安全性相比，地产企业的效率分化更为明显，处于金字塔最低层的企业占比达到48%，这也为行业的并购整合奠定了基础。

  成长性要素：三分之二企业可持续增长潜力不足

  成长潜力方面，虽然2017年地产上市公司整体的销售额增长了41%，总资产增长了33%，其中有25%的公司销售增速在50%以上，有8%的公司销售增速在100%以上;但历史的高增长并不意味着企业就具有良好的成长潜力，因为对于地产行业而言，激进的扩张能够推动短期的高增长，但却可能使企业陷入长期的财务困境中。

  因此，企业的可持续成长潜力主要体现在三个方面，一是企业未来使用财务杠杆以融资推动增长的潜力;二是企业在当前效率水平和财务安全下的内生增长率;三是企业在低谷中的风险承受力。

  其中，企业使用财务杠杆的潜力主要表现为企业****率与债务融资成本之间的利差空间，****率与债务融资成本之间的利差越大，企业使用财务杠杆来放大股东回报的空间就越大、使用财务杠杆的安全性也越高，其股权融资的空间也随之增大;反之，当企业的****率已接近，甚至低于债务融资成本时，使用财务杠杆不仅不会放大股东回报，还将导致股东价值的贬损，此时企业无法利用财务杠杆来放大成长空间。

  2017年，地产上市公司****率的中位数较2016年上升0.3个百分点，达到8.6%，同时，企业平均的债务融资成本较2016年下降0.8个百分点至6.8%，结果，地产上市公司利差空间的中位数从2016年的0.6个百分点扩大到2017年的1.8个百分点。其中，有3%的企业利差空间大于10%，有24%的企业利差空间在5%-10%之间;但仍有31%的企业利差空间小于0，这些企业失去了继续使用财务杠杆来放大成长空间的潜力。

  实际上，尽管2017年地产企业平均的债务融资成本出现了明显的下降，但仍有17%的企业平均的债务融资成本在8%以上，其中，更有6%的企业平均的债务融资成本在10%以上，非上市公司的债务融资成本更高。而随着2018年市场利率的回升，地产企业整体的债务融资成本呈上升趋势，企业将面临更大的回报率压力。

  进一步，我们用财务安全下效率隐含的内生增长率来度量企业在当前环境下的成长空间，它是企业在财务安全下，不使用外部股权融资，仅凭内部运营能够撬动的增长率。2017年，地产上市公司实际的加权平均净资产回报率的中位数为10.3%，较2016年上升1.4个百分点;但地产上市公司在财务安全下、当前效率隐含的股东回报率的中位数仅为6.8%，较2016年轻微上升0.5个百分点，由此推算的可持续内生增长率的中位数仅为5.1%。其中，6%的企业内生增长率大于20%，12%的企业内生增长率在10%-20%之间;但也有46%的企业内生增长率小于5%，更有10%的企业小于0，出现了成长潜力的分化趋势。

  成长潜力的第三个方面是低谷抗冲击能力，用企业在低谷中能够承受的最大降价幅度来度量，它主要由三类因素决定：一是企业的效率水平，尤其是利润率水平，它决定了企业在低谷中降价空间的大小(2017年地产上市公司无杠杆化核心利润率的中位数为19.0%，存量资产周转率的中位数为0.32倍);二是企业的资本结构，权益资本越丰厚的企业，低谷中吸收风险的能力越强，反之，债务负担越重的企业，低谷中越脆弱(截至2017年末地产上市公司权益比率的中位数为26.7%，带息负债与总资产之比的中位数为34.0%);三是企业的重资产程度，繁荣期，土地储备是好东西，但低谷期，过度的土地储备、尤其是高成本土地就意味着更沉重的减值负担和债务压力(2017年地产上市公司资产增速的中位数为16.0%，企业购地支出与同期销售额之比的中位数为68%，新增土地的单位成本与同期销售均价之比的中位数为40%，截至2017年年底，企业土地储备总量约相当于6.9年的销售量)。

  总体看，当前地产企业的资产负担和债务负担普遍较重，重资产下，截至2017年年底，上市地产公司能够承受的最大降价幅度的中位数为20%，较2016年缩小了1.7个百分点;其中，26%的企业能够承受30%以上的降价幅度，但也有34%的企业只能承受10%-20%的降价幅度，更有15%的企业能够承受的最大降价幅度不到10%，这其中就包括了绿地集团、融创中国、绿城中国、中南建设等大型房企，这意味着，如果市场降价幅度持续超过10%，这些企业将面临巨额减值压力，从而影响其长期可持续成长潜力。

  综合以上因素，2017年，地产上市公司成长潜力评分的中位数为3.42分，虽然总体的评分不到5分，但其中有17%的企业在成长潜力一项上获得了满分(10分)，有23%的企业获得8分以上的评分，这些企业未来都拥有较好的成长空间;与此同时，有32%的企业成长潜力评分在2-5分之间，即成长空间不足;更有35%的企业成长潜力评分不足2分，这些企业不仅成长空间不足，还面临业务萎缩的压力。即随着行业不确定性的增强，近三分之二的企业都处于成长性不足、等待整合的境地。

  综合以上三个方面、四类因素，各项评分都在8分以上的企业仅占上市地产公司总数的2%;各项评分都在5分以上，即没有明显短板的企业也只占上市地产公司总数的14%;各项评分都在2分以上，没有显著问题的企业占上市地产公司总数的41%;与之相对，近六成的地产企业都有经营上的显著问题，如不及时纠正，长期来看中恐难以维持正常运营。

  战略空间要素：轻资产企业占优

  以上财务安全、运营效率、成长潜力都是对企业经营表现的定量分析，但是好的执行力并不等于好的经营结果，如果没有正确的战略导向企业也终将陷入困局。而对于地产企业来说，当前最重要的战略选择有两个，一个是轻重资产的模式选择，一个是多元化的战略选择。

  所谓“重资产模式”是以大规模的土地扩张和投资物业持有来推动自身资产的增长，进而带动收入和利润增长的战略;而“轻资产模式”则是以代建/品牌输出、基金化、“小股操盘”、孵化器等模式，借助外部资本、发挥自身经营特长、推动管理资产规模增长的战略。前者主要赚取资产性收益，包括租金和资产**部分;而后者则主要赚取经营性收益，包括管理费、业绩报酬和本金部分的投资收益。

  两种模式无所谓孰优孰劣，它是不同企业在不同环境下的选择。在资产快速**的环境下，重资产模式成为企业的共同选择;但在资产**速度减缓，甚至面临贬值压力的背景下，它更适合那些拥有长期低成本资金的企业。如果说拥有资金优势的企业更适合重资产模式，那么，拥有经营优势的企业在不确定的市场环境下就更适合轻资产模式了——轻资产模式的好处并不仅仅在于管理费和业绩报酬的收取，而是在于通过放大管理资产的规模，企业可以把握更多成长机会、发挥规模效应和品牌效应，在降低经营成本的同时提升盈利空间，为投资人创造超额回报的同时，也扩大了自身的收益空间。

  不过，由于过去十多年中国地产市场一直处于资产快速**的通道中，从而形成了地产企业的重资产路径依赖;今天多数地产企业仍以重资产模式为主，但随着土地成本的飙升、投资物业占比的上升，整个地产行业的资产负担越来越重，而REITS的缺位和不成熟的资产证券化市场，又使地产企业在资金端一直面临期限短、资金成本高的问题，重资产的路越来越不好走了。

  2017年，地产上市公司的购地支出平均占到同期销售额的68%;在公布购地支出的企业中，有25%的企业购地支出已经超过了同期销售额;还有18%的企业购地支出相当于同期销售额的70%-100%;仅有20%的企业购地支出不到同期销售额的40%。

  结果，当前地产上市公司的土地储备总量平均相当于6.9年的销售量;部分企业由于开发销售速度过慢，当前土地储备总量已超过10年的销售量;70%的企业土地储备总量在5年以上，重资产模式仍是行业主流。

  不仅土地储备的量大，土地储备的成本也在上升。为了对抗不确定环境下的区域风险，大型地产企业都在努力实现一二三线城市之间的均衡配置，并以二三线城市为主。2017年，上市地产公司的新增项目中，以权益建筑面积计算，平均有14%位于一线城市，51%位于二线城市，34%位于三四线城市，1%位于海外。虽然二三线城市的面积占比较大，但由于近年来二三线城市的土地涨幅也很大，所以，2017年，地产上市公司新增项目平均的单位土地成本也已超过6700元/平米，相当于同期销售均价的40%。其中，有26%的企业新增项目的单位土地成本已超过了同期销售均价的50%;还有24%的企业新增项目的单位土地成本相当于同期销售均价的40%-50%;仅有33%的企业新增项目的单位土地成本不到同期销售均价的30%。由于土地成本占比的上升，企业整体的资产负担更重了。

  投资物业的增加也加剧了地产企业的资产负担。2017年，地产上市公司投资物业的总值已从上年末的1.08万亿元上升到1.3万亿元，增长了22%，再加上3400亿元的固定资产，投资物业和固定资产的总值达到1.66万亿元，占到地产上市公司资产总值的10.4%。虽然整体的占比不是很高，但持续的增长趋势明显，且几乎所有地产企业都或多或少的持有一些投资性物业，41%的地产上市公司投资物业的占比已达到10%以上，19%的企业投资物业的占比在20%以上，更有12%的企业投资物业的占比在30%以上。

  随着土地成本占比的上升和投资物业的增加，地产企业的周转速度在减慢，投资回收周期在延长，但资金期限却没有显著延长，仍以两年左右的债务融资为主，这无疑增加了重资产模式下的经营风险。为此，很多地产企业都力图通过搭建资产证券化平台、或境内、境外的上市公司平台来实现所谓的“类REITS”模式，以达到延长资金期限、降低资金成本的目的，并为真正意义的基于REITS载体的重资产模式做好准备。

  不过，在当前金融工具不完备的情况下，重资产模式的地产企业仍面临着高负债的压力，其低谷中的抗冲击能力也更弱，可持续增长性面临考验。在这一背景下，越来越多的地产企业开始尝试轻资产运营模式，在销售额大于100亿元的地产上市公司中，有15%的企业已经实施了代工或品牌输出策略(还有相当一部分企业计划实施);有15%的企业以基金化模式来拓展管理半径(这里不包含那些只将基金模式作为融资工具的企业);有17%的企业推行了“小股操盘”策略，新增项目中平均的持股比例不到50%;还有个别企业以“孵化器”模式，借第三方风险投资资本来孵化自身的关联创新业务。

  加总起来，在销售额大于100亿元的地产上市公司中，有38%的企业推行了轻资产战略，其中，综合实力排名TOP 10的公司中有6家推行了轻资产战略，在TOP 20的公司中有8家推行了轻资产战略，可见，轻资产战略并不只是中小企业的选择，实际上，在千亿元级销售额的地产上市公司中也有44%的企业进行了轻资产尝试。

  总体来看，约四成企业推行了轻资产模式，其余六成企业仍坚持重资产模式，那么，在当前市场环境下，这两种模式下企业的竞争表现如何呢?

  统计显示，推行了轻资产模式的这四成企业，2017年综合实力的平均得分为5.51分;而奉行重资产模式的这六成企业，综合实力的平均得分为3.69分，差异显著。其中，除静态财务安全性指标两类企业的平均得分相近外，在其他几项上，奉行轻资产模式的企业均表现出明显优势：如，在动态财务安全性上，轻资产企业的平均得分为6.83分，较重资产企业的平均得分(4.75分)高出2.08分;在运营效率上，轻资产企业的平均得分为4.71分，较重资产企业的平均得分(3.00分)高出1.71分;在成长潜力上，轻资产企业的平均得分为6.15分，较重资产企业的平均得分(3.69分)高出2.46分;在规模性上，轻资产企业的平均得分为5.19分，也较重资产企业的平均得分(2.11分)高出3.08分。

  由表2可见，在当前市场环境下，轻资产企业具有较明显的竞争优势;未来，轻重模式之争还将继续，而地产金融工具的发展在很大程度上决定着重资产企业的命运。

  2017年，地产企业面临的另一个重要的战略选择就是多元化战略。但不同于以往一些大型地产企业盲目扩张型的多元化策略，也不同于一些中小企业“逃跑”式的多元化策略，本轮多元化的特征是大中型地产企业向广义的商业地产及其他地产相关领域的多元化延伸。

  这其中，既有由于土地规划中有较多商业面积而导致的被动多元化，也有在住宅市场面临发展瓶颈下的主动多元化;多元化所涵盖的物业类型也从传统的零售物业、办公物业、酒店物业延伸到长租公寓、文旅地产、小镇/产业园区、创新办公空间、物流地产、养老地产等特色化地产领域;而随着企业定位从“开发商”向“服务商”的转型，更多地产企业进入到了存量物业服务(包括物业管理、房产经纪、社区金融等领域)、建筑技术创新，以及与地产相关的金融服务领域。

  在销售额过百亿元的地产上市公司中，90%以上的企业都进入了零售物业、办公物业、酒店物业等传统的商业地产领域(本文所指商业地产均为广义商业地产，包括零售物业、办公物业、酒店物业等)，29%进入了小镇/产业园区领域，29%进入了长租公寓市场，26%涉足文旅地产，22%进入了养老地产市场，另外还有6%的企业拓展了创新办公空间业务，5%的企业大举拓展了物流地产市场……

  综合来看，销售额过百亿元的地产上市公司中，98%都拓展进入了住宅以外的地产市场;其中，三分之二除了传统的商业地产领域，还拓展了其他特色化物业领域，部分企业甚至广泛布局了多个新型物业市场。

  如，万科(000002.SZ)在传统商业地产之外进入了长租公寓、文化地产、旅游地产、物流地产、养老地产等领域;招商蛇口(001979.SZ)除传统商业地产外也拓展进入了小镇/产业园区、物流地产、养老地产、长租公寓、文旅地产等领域;泰禾集团也在传统商业地产之外进入了长租公寓、文旅地产、小镇/产业园区等领域……总之，从住宅市场向其他物业市场的延伸已成为地产企业的共识。

  为什么要拓展其他物业领域呢?以美国为例，时至今日，美国地产行业的GDP贡献比例依然很高，达到13%左右，甚至高于中国地产行业的GDP贡献(12%左右)，不过，在美国的地产GDP中，新建住宅的投资只占GDP总值的1%-3%，商业地产和存量住宅的租售贡献了GDP的10%以上。由于美国商业地产的占比很大(广义商业地产，泛指所有的出租或经营性物业)，所以，其物业类型也十分多元化，在每年的商业物业完成值中，零售物业和办公物业加起来也只占到40%左右，出租公寓占20%，酒店、仓储、医养物业各占10%左右，其余10%主要是教育和休闲娱乐物业。

  与之相对，中国地产行业的GDP贡献中，80%都来自于住宅开发业务，商业物业中又有90%都是写字楼和商铺，其他类型的物业占比很少。但随着人们生活水平的提高和住宅市场不确定性的增强，中国的地产行业正面临转型压力，多元化的商业物业将在长期中成为地产行业的新支点。这也是为什么众多地产企业都积极布局多元化商业物业的重要原因。

  除了向传统商业地产和新型特色化物业市场的拓展，2017年，地产企业多元化的其他重要方向还包括存量物业市场、基于技术创新的建筑服务以及地产相关的金融领域。

  就存量物业而言，尽管每家地产公司都有自己的物业部门，但以往物业部门通常作为地产企业的一个成本部门，是其住宅开发的附属产物，并不受重视;但近年来，随着存量房规模的扩大，基于存量房市场的物业管理、社区服务，以及房产经纪业务快速成长，并开始受到地产企业的关注。

  据统计，在销售额过百亿元的地产上市公司中，有18%的企业已经或拟将物业服务分拆上市;物业服务之外，还有12%的企业致力于建筑技术的创新推广，包括工场化住宅、绿色节能技术等;有12%的企业涉足了地产基金之外的金融领域，包括小额贷款、社区金融、供应链金融等，部分企业拥有了自己的金融牌照。

  不过，中国的地产金融市场还不完备，REITS等金融工具尚未推出，资产证券化市场也不成熟，这就给住宅之外的产业，尤其是基于长期持有的商业物业的发展增加了难度。数据显示，美国的REITS和ABS为广义的商业地产市场提供了2万亿美元的资金，超过了银行的商业地产抵押贷款规模(1.7万亿美元)，成为商业地产企业最重要的资金来源;而中国当前商业地产的证券化规模仅相当于美国的1%不到，从而严重阻碍了基于商业物业的重资产模式的发展。

  在这样的背景下，中国的地产企业要想大规模拓展商业物业及其他特色化持有型物业，就必须要将轻资产和多元化结合起来。

  以万科为例，虽然近年来万科进行了广泛的多元化拓展，但其非住宅业务主要通过基金方式运营，以此减轻投资物业长期持有过程中的资产负担，降低多元化业务对周转率的影响。

  其实，今天美国的住宅开发企业之所以能够保持1倍以上的高周转，除了借助“土地期权”和“小股操盘”式的土地储备模式来提升住宅开发业务本身的周转率之外，其在非住宅业务上的轻资产拓展也是重要原因。今天，美国的住宅开发企业大多聚焦住宅主业，主要是因为在REITS等金融工具的推动下，早年拓展了商业地产的住宅开发企业大多将非住宅业务分拆上市，或仅以基金平台的形式从事多元化业务。结果，美国的住宅开发企业虽然平均的净利润率不到5%，但凭借1.2倍以上的高周转可以在无杠杆的情况下创造出9%左右的投入资本回报率，在使用适当财务杠杆后(美国住宅开发企业平均的负债率为55%)，其净资产回报率平均在15%左右，高于中国地产企业的平均净资产回报率水平(10%)。而对于缺乏长期融资工具的中国地产企业来说，多元化与轻资产的结合尤为必要。

  三大热点：并购整合、轻资产、多元化

  综上，静态财务安全性、动态财务安全性、运营效率、成长潜力、规模性、战略空间选择这六个维度共同决定着企业的综合竞争实力，其中，战略空间选择作为一个主观因素在很大程度上影响着企业在其他五个维度上的表现。

  与行业平均相比，TOP 20企业在各项都更具优势，其中，可持续成长潜力的优势最为明显，其次是运营效率和规模性，而在财务安全性，尤其是静态财务安全性上的优势并不明显，部分TOP 20企业的负债率和短期的风险头寸仍偏高，这也就导致了整个排名的动态变化;而对轻资产和多元化战略的选择则会进一步加速行业洗牌，错误的战略选择可能导致企业的财务状况和效率表现迅速恶化，排名大幅下降，而正确的战略选择则将推动企业财务状况和效率表现的持续改善，排名提升。

  由表4可见，2017年销售额过百亿元的66家地产上市公司中，有37家排名提升，占比56%，有26家排名下降，占比39%，有3家排名不变，占比5%;其中，排名提升10位以上的有13家，占20%，而排名下降10位以上的有9家，占14%。

  排名大幅提升的企业大多是由于效率水平的提升，而负债率基本维持不变;而排名下降的企业，快速扩张中利润率的降低和财务安全的恶化成为主要诱因。

  虽然排名在动态变化，但有些规律是不变的，就是：第一，行业的综合竞争实力在很大程度上取决于企业的短板，没有明显短板的企业仅占14%;第二，行业分化进一步加剧，在金字塔的塔基集中了行业40%-50%的企业，地产行业的并购景气指数大升;第三，企业到了战略选择的关键点，在地产金融工具不完备的情况下，轻资产模式暂时领先。

  未来，中国的地产行业将走向哪里?我们认为“并购整合”、“轻资产与多元化的结合”，以及“基于金融创新的多元物业拓展”将成为2018-2019年地产行业的热点。